【研究报告内容摘要】
事件:公司2020年2月27日发布2019年度业绩快报,2019q4收入超预期,2019年实现营业收入57.34亿元,同比下滑5.92%,实现归母净利润7.45亿元,同比增长10.07%;其中q4实现营业收入14.59亿元,同比增长0.68%,归母净利润2.28亿元,同比下滑2.74%。
q4工程渠道高速增长,电商有所下滑。分渠道拆分,1)工程渠道:受账期等影响在四季度确认收入较多,预计q4增速在100%以上,带动2019全年工程渠道收入超5亿元;2)电商渠道:预计q4双位数下滑,环比前三季度13.76%的增速降幅明显,2019全年电商中个位数增长。根据淘数据,华帝q4烟气灶销量下滑13.66%,均价上涨7.16%,份额下滑-2.59pct。3)零售渠道:受全年地产景气度影响,根据中怡康数据,华帝q4烟机、灶具零售量分别下滑15.11%、17.02%,叠加公司全年对于渠道库存去化等影响,q4零售渠道仍呈现负增长,预计环比前三季度略有改善。分品类来看,华帝各品类表现主要受行业大环境影响,根据奥维数据,2019烟灶行业整体零售量全渠道下滑4.1%,热水器零售量下滑7.9%,预计洗碗机、蒸烤箱等新品来表现较好。
工程渠道占比提升导致毛利率结构性下降。由于q4毛利率较高的电商渠道占比小幅下滑,毛利率相对较低的工程渠道占比大幅提升(去年同期占比不到10%,2019q4占比预计超25%),工程渠道毛利率约为34%左右,带动q4整体毛利率下滑约2.5pct。预计四季度公司费用端投入与同期持平,导致q4净利润小幅下滑。地产周期向上叠加公司渠道端积极调整,依然看好2020年发展。根据前期华帝深度报告中测算,2020年三四线地产竣工增速可观为22%,且竣工面积占比达61%,考虑到华帝渠道布局深入三四线城市,零售渠道或将恢复两位数以上增长。同时,公司积极进行渠道变革,将二级经销商转为零售商,库存转移至一级经销商层面,推进渠道扁平化并配合终端it系统建设,加大精细化管理。2020年轻装上阵,出货端弹性更大。
盈利预测与投资建议。由于2019q4利润负增长,我们略下调未来三年的净利润,预计2019-2021年归母净利润为7.46、8.45、9.46亿元,同增10.1%、13.4%、11.9%,对应2019、2020年pe12.8、11.3倍。我们认为公司合理市值131亿元,对应2020年估值15.5倍,维持“买入”评级。
风险提示:行业竞争加剧,地产竣工不及预期。

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